Primaat beleggingsbeleid bij fondsbestuur, DNB moet dit respecteren

In hoger beroep heeft het College van Beroep voor het Bedrijfsleven (CBB) op 10 september 2013 bevestigd dat het in eerste instantie aan het pensioenfonds is om de prudent-person regel van artikel 135 Pensioenwet uit te leggen en zijn beleggingsbeleid daarop af te stemmen. De rol van DNB als toezichthouder is om te toetsen of het pensioenfonds dit op juiste wijze heeft gedaan. Bij deze toets moet DNB als uitgangspunt nemen dat het gaat om een tot de pensioenfondsen gerichte open norm. Dit heeft tot gevolg dat pensioenfondsen een zekere ruimte hebben om hun beleggingsbeleid zo in te richten, dat aan de norm wordt voldaan. DNB moet de keuzes van het pensioenfonds respecteren, zolang deze  niet in strijd zijn met de prudent-person regel.

Verder moet DNB de specifieke omstandigheden van het pensioenfonds in kwestie betrekken bij de te maken afweging en per geval onderzoeken of aan de prudent-person regel wordt voldaan .

Wat was de situatie?

Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken (PVG) had in 2009 en 2010 haar beleggingen in goud uitgebreid van 5% naar 13% van de totale beleggingsportefeuille. Als gevolg van koersstijging klom de belegging in goud zelfs tot 15,5%.

Op 20 januari 2011 gaf DNB aan PVG een aanwijzing (op grond van artikel 171 lid 1 Pensioenwet), met de strekking de belegging in goud blijvend af te bouwen tot 1-3%.

Het door PVG ingestelde bezwaar werd afgewezen. In beroep oordeelde de rechtbank dat het aanwijzingsbesluit van DNB een deugdelijke motivering ontbeert. DNB kreeg de gelegenheid het motiveringsgebrek te herstellen, doch dit baatte uiteindelijk niet. In haar eindspraak van 15 maart 2013 vernietigde de rechtbank het aanwijzingsbesluit van DNB. Ook na de nadere motivering van DNB voldoet het aanwijzingsbesluit nog steeds niet aan de wet, namelijk dat DNB de prudent-person regel concreet invult,  maatwerk levert door de totale beleggings­portefeuille en de specifieke omstandigheden van PVG in aanmerking te nemen.

DNB heeft niet inzichtelijk gemaakt dat een belegging van 13% in goud niet conform de prudent-person regel is en een belegging van 3% wel. Niet duidelijk is op welke wijze de risicoverdeling binnen de totale portefeuille door DNB is betrokken in de beoordeling en welke maatstaven DNB daarbij heeft gehanteerd.

Beoordeling FTK

Tevens werd getoetst aan artikel 13, leden 1, 2 en 5 Besluit FTK, dat wil zeggen de eisen van diversificatie en matching.

De eis van diversificatie houdt in of sprake is van een bovenmatige afhankelijkheid van of vertrouwen in bepaalde waarden. Dit hangt af van de samenstelling van de beleggingsporte­feuille als geheel.

Het CBB vindt voldoende dat PVG rekening houdt met een – wellicht abrupte en/of forse – daling van de goudprijs, de goudprijs goed gemonitored wordt en het goud binnen 24 uur verkocht kan worden.

Niet kan worden vastgesteld dat PVG niet in redelijkheid heeft kunnen kiezen voor de belegging in goud, gelet op de gehele portefeuille en de bijzondere omstandigheden op de financiële markten in 2008-2010. DNB maakt een andere keuze dan PVG en deze ruimte komt haar als pensioenfonds toe.

De eis van matching houdt in dat de keuze om 13% van de portefeuille in goud te beleggen moet aansluiten bij de aard en duur van de verwachte pensioenuitkeringen.

Het CBB oordeelt dat goud als belegging liquide is en op korte termijn kan worden verkocht om een kasstroom te genereren. Van belang is dat de beleggingen in staatsobligaties circa 80% van de omvang van de nominale toekomstige pensioenuitkeringen dekt. Voorts is van belang dat het renterisico van de nominale verplichtingen volledig was afgedekt en de uitkeringen de eerstkomende jaren uit rente en aflossing van beleggingen uit staatsobligaties konden worden voldaan.

Rekening houden met indexatieambitie

DNB had nog betoogd dat de belegging in goud niet geschikt was om de indexatieambitie van het fonds te verwezenlijken, omdat goud geen rechtstreeks verband heeft en geen statistische relatie vertoont met de consumentenprijsindex (CPI). Daar tegenover stelt PVG dat de goudprijs wel degelijk compensatie kan bieden voor een verlies aan koopkracht van de euro. In de situatie van PVG had de goudbelegging met een rendement van 25% per jaar bijgedragen aan herstel van de dekkingsgraad van 90% eind 2008 naar 105% eind 2010.

CBB gaat ook wat betreft dit aspect mee met PVG.

Totstandkoming beleggingsbeleid

Hoewel een afdoende onderbouwing en analyse van de goudbelegging vooraf ontbrak, wordt dit gebrek niet aan PVG kwalijk genomen. De kwaliteit van de gevolgde procedure is niet in alle gevallen bepalend voor de kwaliteit van de belegging zelf. Verder verwijst CBB naar de achtergrond van de bijzondere situatie op de financiële markten en van de onzekerheden omtrent de euro. Tenslotte overweegt CBB dat DNB dan maar een specifieke op de totstand­koming gerichte aanwijzing had moeten geven.

Commentaar

De uitspraak van CBB markeert de eigen bevoegdheid van pensioenfondsen om het beleggingsbeleid in te richten aan de hand van de prudent-person regel. DNB moet dit als toezichthouder beoordelen, maar daarbij de eigen beoordelingsruimte van het pensioenfonds respecteren in het licht van de concrete situatie. Voor pensioenfondsen is dit een belangrijke uitspraak. DNB moet niet (teveel) op de stoel van het pensioenfonds gaan zitten. Deze afbakening van taken en verantwoordelijk­heden juich ik toe. Het gevolg is wel dat pensioenfondsen, wellicht nog meer dan in het verleden, zorgvuldig en deskundig te werk moeten gaan bij de inrichting van het beleggings­beleid en eventuele (tijdelijke) aanpassingen hiervan. Ook procedurele aspecten moeten hierbij zorgvuldige aandacht hebben.