De zaak waar de Europese Commissie over moest oordelen betrof het Tsjechische mijnbouwbedrijf OKD. Tijdens de privatisering begin jaren negentig, was 54,12% van de aandelen in OKD in handen gekomen van private partijen. De Tsjechische overheid behield 45,88% van de aandelen.
In de aandelen die in private handen waren, werd sedert de privatisering vrijelijk gehandeld op de aandelenbeurs van Praag. In 2004 had de Tsjechische investeerde Karbon Invest via de aandelenbeurs 50.002% van de aandelen in OKD weten te verwerven. Op de aandelenbeurs werd daarmee uitsluitend nog gehandeld in 4,1198% van de aandelen in OKD.
In 2004 besloot de Tsjechische overheid haar belang van 45,88% te verkopen aan Karbon Invest voor een prijs van CZK 367,70 per aandeel. In 2005 en 2006 werden bij de Europese Commissie twee klachten ingediend waarin werd gesteld dat de Tsjechische overheid haar minderheidsbelang in OKD onder de marktwaarde had verkocht.
Verkoop van aandelen en staatssteun
Onder verwijzing naar jurisprudentie van het Europese Hof van Justitie en haar vaste beschikkingenpraktijk, wijst de Europese Commissie erop dat de verkoop door de overheid van een deelneming in een onderneming geen staatssteun oplevert als de overheid bij deze verkoop handelt als een particuliere verkoper in een markteconomie.
Indien de overheid de aandelen verkoopt op de aandelenbeurs, moet er volgens de Europese Commissie van worden uitgegaan dat de overheid handelt als een particuliere verkoper in de markteconomie. Het zelfde moet, aldus de Europese Commissie, worden aangenomen als de overheid de aandelen openbaar te koop aanbiedt en aan de hoogte bieder verkoopt. Wel is het dan noodzakelijk dat er een transparant procedure wordt gevolgd en dat de potentiële kopers voldoende tijd krijgen om de waarde van de te koop aangeboden aandelen vast te stellen.
Omdat de Tsjechische overheid haar minderheidsbelang in OKD onderhands te koop had aangeboden aan Karbon Invest, moest de Europese Commissie beoordelen of de Tsjechische overheid desalniettemin had gehandeld als een private verkoper in een markteconomie.
Verkoop door de Tsjechische overheid
De Tsjechische overheid had de waarde van de aandelen laten vaststellen door twee deskundigen. Allereerst werd het productieve deel van OKD vastgesteld op basis van de zogenaamde Free Cash Flow to Equity (FCFE) methode. Hiermee werd de waarde van OKD in termen van zakelijke activiteiten vastgesteld. Het niet-productieve deel van OKD, de voormalige bedrijfswoningen, werd gewaardeerd op basis van de vergelijkingsmethode. Bij deze methode werd gekeken naar vergelijkbare transacties. Tot slot werden ook nog de deelnemingen van OKD gewaardeerd aan de hand van diverse methoden. Het belang van de Tsjechische overheid in OKD werd aldus gewaardeerd op CZK 3,5 miljard en de Tsjechische overheid besloot haar belang in OKD voor dat bedrag (CZK 313,89 per aandeel) te verkopen.
De Tsjechische mededingingsautoriteit, die de koopovereenkomst moest beoordelen, keurde de transactie echter af. De Tsjechische overheid en Karbon Invest kwamen vervolgens overeen dat Karbon Invest het minderheidsbelang zou kopen voor CZK 4,1 miljard (CZK 367,70 per aandeel). Deze transactie werd wel goedgekeurd door de Tsjechische mededingingsautoriteit.
Omdat Karbon Invest uiteindelijk 95,882% van de aandelen in OKD in het bezit had gekregen, moest Karbon Invest een openbaar bod doen om de resterende 4,118% te kopen. Een dergelijk bod moest worden goedgekeurd door de Tsjechische securities commissie. Het eerste voorstel van Karbon Invest om CSZ 392,2 per aandeel te betalen, werd door de securities commissie afgewezen. Het tweede voorstel, CSZ 924,5 per aandeel, werd wel geaccepteerd. Aldus kreeg Karbon Invest ook de resterende aandelen in OKD in handen.
Beoordeling door de Europese Commissie
De Europese Commissie kijkt op de eerste plaats naar de koers van de vrij verhandelde aandelen op de aandelenbeurs van Praag. In de periode van 16 maart tot 16 september 2004 schommelde de koers tussen CZK 288 en CZK 410 per aandeel. In een periode van 180 dagen voorafgaand aan de verkoop van het minderheidsbelang aan Karbon Invest, bedroeg de gemiddelde koers CZK 348,95 per aandeel. Indien werd uitgegaan van een korte periode voorafgaand aan de verkoop van het minderheidsbelang, kwam de gemiddelde koers van OKD iets boven de door Karbon Invest betaalde koopprijs uit. De Europese Commissie ziet hierin geen indicatie dat de Tsjechische overheid niet heeft gehandeld als een particuliere verkoper in een markteconomie. In de relevante periode werden slechts weinig aandelen OKD verhandeld. Bovendien werd de koers beïnvloed door stijgende energieprijzen. Verder had de Europese Commissie geen aanwijzingen dat de beurskoers gemanipuleerd was.
De klagers hadden aangevoerd dat de door de Tsjechische overheid ingeschakelde deskundigen de waarde OKD verkeerd hadden bepaald. De waarde had moeten worden bepaalde door de bezittingen van OKD bij elkaar op te tellen. De Europese Commissie verwerpt deze stelling. De door de klagers voorgestelde wijze van waarderen kan enkel gebruikt als een onderneming wordt geliquideerd of als een holding wordt verkocht.
Hoewel de Tsjechische overheid de aandelen niet openbaar te koop had aangeboden, was er in de media veel belangstelling geweest voor de voorgenomen verkoop. Andere geïnteresseerden hadden dus ook een bod op de aandelen kunnen doen. Een concurrent van Karbon Invest, Penta Finance, had ook daadwerkelijk een bod gedaan en CZK 4,0 miljard (CZK 358,73 per aandeel) voor het minderheidsbelang van de Tsjechische overheid geboden.
De Europese Commissie komt tot de conclusie dat de Tsjechische overheid bij de verkoop van haar minderheidsbelang in OKD heeft gehandeld als een private verkoper in een markteconomie. De prijs die Karbon Invest heeft betaald is immers hoger dan:
- De gemiddelde beurskoers over 180 dagen voorafgaand aan de verkoop aan Karbon Invest
- De waarde vastgesteld door de onafhankelijke deskundigen, en
- De prijs die Penta Finance voor het minderheidsbelang van de Tsjechische overheid wilde betalen.
Slot
De onderhavige beschikking is om twee redenen interessant. Op de eerste plaats omdat de beschikking duidelijk maakt dat ook de onderhandse verkoop van aandelen door de overheid staatssteunproof kan zijn, namelijk als de overheid heeft gehandeld als een private investeerder in een markteconomie. Op de tweede plaats is de beschikking interessant omdat de beschikking laat zien hoe ondernemingen kunnen worden gewaardeerd.
- Hoewel de minderheidsaandeelhouders bijna drie keer zo veel voor hun aandelen ontvingen dan de Tsjechische staat, kan hieruit volgens de Europese Commissie niet worden afgeleid dat de Tsjechische staat niet heeft gehandeld als private verkoper in een markteconomie. De prijs voor het minderheidsbelang kwam tot stand zes maanden na de verkoop van de aandelen door de Tsjechische staat. In die tijd was de prijs van kolen aanzienlijk gestegen, hetgeen gevolgen had voor de waardering van OKD. Bovendien was de prijs tot stand gekomen op basis van een in de wet vastgelegde methode.
