In dit artikel ga ik ervan uit dat er sprake is van een verkoop van aandelen, zoals in de praktijk verreweg het meeste voorkomt. Voor een overzicht van de verschillende fasen van een aandelentransactie, verwijs ik graag naar het eerste artikel uit deze reeks.
Een overname betreft een kooptransactie: de koper krijgt een goed (i.e. aandelen) geleverd van de verkoper en de koper betaalt de verkoper daarvoor een koopprijs.
Nadat tussen partijen -met behulp van waarderingsdeskundigen- de ondernemingswaarde en vervolgens -met behulp van financiële adviseurs- de koopprijs voor de aandelen is vastgesteld (zie hierover uitgebreider mijn vorige artikel), dient het koopprijsmechanisme door de juristen in de koopovereenkomst te worden verwerkt.
In de praktijk worden twee typen koopprijsmechanismen toegepast: locked box of completion accounts. In alleen uitzonderlijke gevallen wordt er gebruik gemaakt van een hybride vorm of een vaste koopprijs.
Nadat de koopprijs tussen partijen is bepaald, zal een koper willen worden beschermd tegen onverwachte schulden en bovendien wensen dat de financiële positie van een onderneming aansluit bij zijn waardering op de datum van levering van de aandelen. Vaak wenst een koper daarom een mechanisme in de koopovereenkomst op te nemen voor aanpassing van de aanvankelijk overeengekomen koopprijs, om zodoende tegenvallende zaken alsnog na de closing te kunnen verrekenen. Denk hierbij aan de afspraak dat de transactie cash-free/debt-free tot stand wordt gebracht in combinatie met een koopprijsaanpassing op grond van (genormaliseerd) werkkapitaal. Op de verschillende variaties van koopprijsaanpassingen zal ik in een separaat artikel nader ingaan. In een dergelijk geval spreken we over completion accounts.
Om discussies over de koopprijsaanpassingen na closing te voorkomen, wordt in de praktijk echter vaker gekozen voor het locked box systeem, waarbij de koopovereenkomst geen methode van koopprijsaanpassing bevat. Wat houdt locked box in? Vanaf de economische overgangsdatum (oftewel een zogenoemde effectieve datum; een datum die ligt vóór de datum van de daadwerkelijke aandelenoverdracht) is de onderneming voor rekening van de koper (inclusief alle winsten en verliezen) en wordt de onderneming gewaardeerd. Hoe wordt een koper dan beschermd vanaf de effectieve datum tot aan de closing? De gedachte achter locked box is dat er in de doos geschoven mag worden, zolang de deksel op de doos blijft zitten. Er mag geen vermogen weglekken. Ter voorbeeld: het aangaan van extra bankschulden wordt aan de andere kant van de balans gecompenseerd door liquide middelen, waardoor er in de doos geschoven is. Essentieel is echter dat er geen cash wordt uitgekeerd aan aandeelhouders waardoor er waarde zou weglekken (denk aan een dividenduitkering na de effectieve datum). Aandachtspunt voor in de koopovereenkomst is daardoor onder andere het opnemen van bepalingen ter voorkoming van dit weglekken (leakage) na de economische overgangsdatum en overeenkomen welke vormen van leakage wel toegestaan zijn (permitted leakage, waarbij gedacht moet worden aan bijvoorbeeld management fees). Eventuele discussies hierover worden dan voor ondertekening van de koopovereenkomst al opgelost. Overigens werkt het locked box systeem over het algemeen minder goed bij activa-passiva transacties en afsplitsingen van ondernemingen, aangezien de kans op leakage groot -en daardoor lastig contractueel te regelen- is. Tot slot, goed om te weten dat het locked box systeem verreweg in Nederland het meeste wordt gebruikt, maar wereldwijd er vaak nog wordt gekozen voor het bekendere completion accounts mechanisme.
De voordelen van locked box zijn doorgaans: het versimpelt de bepalingen inzake de koopprijs in de koopovereenkomst, er bestaat zekerheid over de koopprijs op closing en de kans op discussies achteraf wordt zoveel mogelijk verkleind. De nadelen zijn echter dat er recente (gecontroleerde) cijfers nodig zijn (namelijk de cijfers per de economische overgangsdatum), het economisch en het juridisch risico niet tegelijkertijd overgaan, het systeem niet werkt in alle type transacties en het (nog) niet vaak gebruikt wordt in internationale transacties.
Voor eventuele vragen of meer informatie over de overnamepraktijk, neem gerust contact met mij op via vanengelenburg@dirkzwager.nl.
Gerelateerd
M&A
