In dit artikel ga ik ervan uit dat er sprake is van een verkoop van aandelen, zoals in de praktijk verreweg het meeste voorkomt. Voor een overzicht van de verschillende fasen van een aandelentransactie, verwijs ik graag naar het eerste artikel uit deze reeks.
Een overname betreft een kooptransactie: de koper krijgt een goed (i.e. aandelen) geleverd van de verkoper en de koper betaalt de verkoper daarvoor een koopprijs. Betoogd kan worden dat als een goed meer waard is, de koopprijs hoger wordt en vice versa.
In de praktijk ligt de waarde van een onderneming en de koopprijs echter vaak uiteen. Wat een goed precies waard is, blijft namelijk subjectief. Over het algemeen wordt gezegd dat de waarde van een onderneming ligt in het vermogen om in de toekomst cashflow te genereren. Door middel van verschillende waarderingsmethodes, waaronder de discounted cash flow-methode en transactie multiples, wordt de waarde gebaseerd op de toekomstige prestaties van de onderneming. Dergelijke toekomstige prestaties blijven echter onzeker en verkoper en koper hebben vaak een verschil in waardeperceptie. Zowel verkoper als koper zal met behulp van ervaren waarderingsdeskundigen de waarde laten berekenen, hetgeen resulteert in verschillende bandbreedtes en waarmee hun onderhandelingsruimte wordt bepaald. Of dit uiteindelijk zal leiden tot overeenstemming over de prijs, is aan de wil van partijen. Denk er bijvoorbeeld aan dat een koper soms bereid zal zijn om een hogere koopprijs te betalen als hij verwacht meer waarde te kunnen creëren door synergie te realiseren.
Hoe een onderneming precies wordt gewaardeerd laat ik graag over aan ervaren waarderingsdeskundigen, maar het is goed om te beseffen dat de verschillende waarderingsmethoden resulteren in een ondernemingswaarde (enterprise value). Hierbij gaat het om de waarde voor alle kapitaalverschaffers, naast de aandeelhouders ook de banken. Dit is dus nog niet de equity value, i.e. de koopprijs van de aandelen oftewel de waarde die alleen aan de aandeelhouders toekomt. Hiervoor dient kortgezegd de nettoschuld op de ondernemingswaarde in mindering te worden gebracht. Over de (hoogte van de) nettoschuld van een onderneming wordt in de praktijk uitgebreid onderhandeld. Een verkoper heeft er baat bij als de definitie van nettoschuld zo beperkt mogelijk blijft, aangezien dit leidt tot een hogere koopprijs en voor een koper geldt precies het omgekeerde. Discussie gaat dan met name om de vraag welke items als debt-like items kunnen worden aangemerkt, denk daarbij bijvoorbeeld aan bepaalde voorzieningen. Dit onderwerp zal ook uitgebreid naar voren komen tijdens het financiële due diligence onderzoek en – met hulp van financiële adviseurs – worden verwerkt in de koopovereenkomst.
Tot slot: een koper zal willen worden beschermd tegen onverwachte schulden en dat de financiële positie van een onderneming aansluit bij zijn waardering op de datum van levering van de aandelen. Vaak wenst een koper daarom een mechanisme in de koopovereenkomst op te nemen voor aanpassing van de koopprijs, om zodoende tegenvallende zaken alsnog na de closing te kunnen verrekenen. Denk hierbij aan de afspraak dat de transactie cash-free/debt-free tot stand wordt gebracht in combinatie met een koopprijsaanpassing op grond van (genormaliseerd) werkkapitaal. Om discussies na closing te voorkomen, wordt in de praktijk echter vaker gekozen voor het locked-box systeem. Op de verschillen en voor- en nadelen hiervan, zal ik in een separaat artikel verder op ingaan.
Gerelateerd
M&A
